12，美国股票市场发展史 (第1/2页)
　　
　　美国依然是世界经济文化的中心，他们的股市最大，金融手段最高，所以我们就从美国股市谈起。
　　
　　很多炒股人一定会说，炒股就是为了赚钱，了解这些东西有设么用？
　　
　　作为一名炒股人，金融人对股市是什么？股市历史，股市发展进化史，股市历史名人，股市投资各门派地方，股市运行基本原理都不懂，就是一个自以为是的门外汉。
　　
　　所谓树大必须根深，一个金融人一个投资人，一个炒股人，对股市一知半解，就是无根之树，就是镜花水月，就是天上的浮云，是经不住世间的考验与市场的诡谲突变的。
　　
　　为什么很多投资人赚过钱，最终会以失败告终，为什么很多说自己是价值投资却输的一败涂地，就是因为他们“画龙画虎难画骨！画虎不成反类犬。”所以我们要深入而全面的了解股市，了解金融了解企业了解投资，了解世界股市的特点，世界股市投资大师的操作风格与优劣。
　　
　　下面我们大篇幅的了解一下美国股市：
　　
　　美国纽约证券交易所于1811年由经纪人按照粗糙的《梧桐树协议》建立起来并开始营运。
　　
　　较晚建立起来的美国股票市场却是对现代意义上的证券投资最有典型意义的，特别是在第一次世界大战以后，美国的纽约证券交易所逐步变成为当时世界上最大、最重要的证券交易市场，美国也成为证券投资的中心。
　　
　　我们对西方股票市场和股票投资理论的研究，也以美国为主，基本也可以窥得西方现代股票投资和股票投资理论发展的全豹。
　　
　　美国股票市场和股票投资近200年的发展大体经过了四个历史时期。
　　
　　一、第一个历史时期是从18世纪末至1886年，美国股票市场初步得到发展
　　
　　美国证券市场萌芽于18世纪末，1811年美国纽约证券交易所的建立标志着严格意义的美国证券市场真正形成。
　　
　　但在纽约证券交易所成立后的相当长的时间里，美国马里兰州和费城的证券交易所在交易规模和活跃程度上和美国纽约交易所都相差无几。
　　
　　与其他交易所不同，纽约证券交易所禁止庞氏（Ponze）骗局式的融资，这帮助了纽约证券交易所在与其他交易所竞争中胜出。
　　
　　1850年代电报的发明，强化了纽约证券交易所对其他地域证券交易所的影响，其他交易所被迅速的边缘化，华尔街成为美国股票和证券交易的中心。
　　
　　从交易品种上看，当时各主要证券交易所最初交易主要品种是商品、联邦政府债券和新独立的州政府债券，也包括部分银行和保险公司的股票。
　　
　　1790年，当时的财政部长亚历山大·汉密尔顿。大规模发行债券直接导致了证券市场的活跃。
　　
　　最早进行活跃交易的美国股票是1791年发行的纽约银行和美国银行股票，1830年诞生了第一只铁路股票，1850年铁路股票已达到38只。
　　
　　1861至1865年的南北战争时期，美国联邦政府为军费融资，证券市场得到空前发展，股票发行也迅速增加。1860-1870年，铁路股票在美国大量上市，出现了铁路股票泡沫，使美国证券市场开始从过去的债券市场向股票市场转化，但1886年以前的大部分时间里，美国证券市场以国债、地方政府债和企业债券的交易为主，
　　
　　19世纪的后几十年股票市场才开始迅速发展起来，并成为华尔街的主角。
　　
　　这一时期的美国股票市场几乎纯粹是一个投机市场。华尔街的交易具有很强的掠夺性，当时美国政府的腐败也助长了当时股票市场的操纵和掠夺。
　　
　　这一时期，美国两次试图建立中央银行的努力都归于失败，美国的商业信奉“最少干预的政府就是最好的政府”格言，“这种情况（没有政府管制）一直持续到19世纪末，美国的经济与金融是在没有政府管制的条件下自由发展的”。
　　
　　在纽约证券交易所的早期交易中，政治和金融投机关系密切。
　　
　　纽约交易所的创始人之一，联邦财政部长助理威廉·杜尔，热衷于利用政府官员的地位操纵股票，成为美国以后200多年股市操纵者们的鼻祖，当时政府官员利用自身权力从证券市场牟利的情况屡见不鲜。
　　
　　“在股票交易所历史上的近一个世纪里，股票价格并非定期发布，关于上市公司的文章倒是泛滥成灾，且一般都是不实的报道，股票操纵者的拿手好戏就是制造消息……为了规避风险，一些投资者只投资于其他较为安全的领域。
　　
　　垄断股票、对倒成交的情况非常普遍，“早期的纽约市场只能为拥有足够资本和闲暇时间来投机股票的交易商提供一个赌博场地”。
　　
　　当时的华尔街有很多专门以股市操纵为职业的所谓“强盗式的资本家”，如丹尼尔·得鲁、范德比尔特、杰·古尔德等。这些人公然通过垄断上市公司股票、操纵股票交易价格、甚至贿赂法官改变规则等为自己牟利。
　　
　　华尔街信奉的是“适者生存、不适者淘汰”的社会达尔文思想，中小投资者根本没有得到保护。
　　
　　这一时期，美国股票市场是一个操纵现象严重的市场。
　　
　　二、第二个历史时期是从1886年-1929年，此一阶段美国股票市场得到了迅速的发展，但市场操纵和内幕交易的情况非常严重
　　
　　这一时期，从经济方面看，美国逐步发展成为世界政治和经济的中心。
　　
　　从19世纪的后期开始，当时为了给铁路、制造业和矿业融资，企业纷纷发行股票，纽约证券交易所的股票市场成为美国证券市场的重要组成部分。
　　
　　1886年纽约证券交易所股票日交易数量第一次超过100万股。
　　
　　1889年《华尔街日报》成立，标志着美国证券市场开始步入股票交易时代，查尔斯·道开始在《华尔街日报》发表大量关于股票投资的文章。
　　
　　1896年道琼斯指数成立，此时，股票市场的价格波动不仅对借款者、投资者和那些在证券市场工作的人员意义重大，而且成为美国经济发展状况和活力的晴雨表。
　　
　　1895年至1904年美国发生了第一次合并收购的浪潮，大工业家和金融家联合起来形成了工业托拉斯。
　　
　　1901年美国钢铁公司成立，这是第一次涉及10亿美元以上的重组交易，当时美国的国内生产总值仅为200亿，美国钢铁涉及的重组交易相当于美国经济总产出的7％。
　　
　　1900年，工业股票成为美国股票的主体，这标志着美国股票市场发展进入一个新的阶段，同年美国超过英国成为世界第一经济强国。股票投机奇才杰西·利弗莫尔开始在华尔街崭露头角。
　　
　　20世纪20年代，美国经济和美国股市进入了空前繁荣的时代，一方面战后自由贸易扩大，通胀率保持在低位，美国企业的管理和竞争力迅速提高，多种发明和技术如汽车、无线装置、电器和石化产品为经济的发展提供了无限的前景。
　　
　　1924年，史密斯提出了“股票是长期投资的最好工具”的惊人结论和“股票价值决定于其未来收益”的重要思想。美国经济更是进入著名的“科利芝繁荣”，基本面支持了投资者的信心。
　　
　　另一方面，战时公债逐步退出美国证券市场增加了股票市场的资金供应，国际资本也大量流入美国，银行保证金借款又进一步刺激股市上涨，美国历史上第一次出现了数百万普通居民争相购买股票的景象。在这段股票牛市的后期，乐观演变为疯狂，汽车和无线电的股票被暴炒。
　　
　　1925年开始到1929年美国股市崩盘前，标准普尔指数三年多的时间上升近200％。人们普遍认为美国经济进入了“新纪元”，经济周期将会因为美联储的成功管理而消失。1929年崩盘前，美国股市的平均市盈率P/E水平接近20倍，市净率P/B水平达到当时创记录的2.01倍，当时的股票价格现在看来也是非常高的。
　　
　　由于缺乏政府的有效监管，当时美国股市投机和股票操纵的情况仍然比较严重，股票市场的发展伴随着频繁的股市恐慌，政府开始着手对股票市场进行监管。
　　
　　这一时期，主要的美国股市崩溃分别发生在1893年、1901年、1903年、1907年、1914年、1917年和1929年的股市大崩盘。
　　
　　1893年的股市恐慌伴随着美元的贬值和严重的黄金外流。1901年的股市恐慌的诱因则是由于哈里曼和摩根争夺北太平洋铁路控制权的争夺战。
　　
　　1907年，海因兹操纵联合铜业公司失败，直接酿成了市场的巨大恐慌、并导致股市的大萧条，银行恐慌和黄金外流。
　　
　　1914年第一次世界大战的爆发导致了美国股市的崩盘，纽约证券交易所关闭了四个月。
　　
　　1917年美国参战，美国股市又一次出现下跌。
　　
　　1929年美国股市进入大萧条。
　　
　　1913年之前，美联储尚未成立。J·P·摩根先后在1893年和1907年两次组织救市，他挽救了许多投资银行、经纪人和投资者，也挽救了华尔街。
　　
　　1907年的股市恐慌导致了美国政府对股票市场操纵和投机行为的关注，休斯委员会开始于1908年调查美国证券市场（包括期货市场）的操纵行为，休斯委员会的调查报告指出纽约证券交易所存在操纵和投机的现象，并把纽约证券交易所的参与者分为投资者、操纵者、无经验的交易者等五类。
　　
　　休斯报告却建议美国政府不要采取激烈的行动改变华尔街的交易规则，仅仅呼吁交易所的参与者要加强自律。
　　
　　尽管《谢尔曼反托拉斯法》1890就已经通过，货币托拉斯在20世纪初的美国还是得到迅速扩张，并最终引起美国民众的广泛质疑。
　　
　　1912年美国众议院成立银行委员会调查华尔街的货币托拉斯，举行了著名的皮若听证会，此次听证会使政府对华尔街的法律监管向前迈了一大步，并导致联邦储备银行在1913年成立，联储开始介入对华尔街的公共干预。
　　
　　这一时期由美国最高法院法官布兰代斯领导的反对金融权利过于集中的运动也取得了成果，金融寡头的操纵等不当行为不得不收敛。1916年《克莱顿法案》通过，该法案的主要目标就是剥夺金融托拉斯的权利。
　　
　　在这一历史时期，“股票欺诈并非该特别谴责的行为，而是整个股市体系的一部分”。
　　
　　那时美国股票市场上的知名人物都或多或少地通过不光彩的手段和欺诈发财，操纵的手法也变出了花样。
　　
　　1929年美国股市大崩盘后，美国政府于1932-1934年在皮科拉掌管下举行了著名的“皮科拉听证会”等股市调查行动。
　　
　　“皮科拉听证会”揭露了20世纪初华尔街习以为常的种种不正当行为：信息披露不充分、内部人交易、不正当销售证券、逼仓和坐庄、利益冲突等。
　　
　　1928-1929年对Piggy-Wiggly公司股票的操纵被认为是1920年代过热操纵的典型案例，交易商快速拉升股价，股价在一年左右的时间上涨超过2倍，吸引大量不知情的跟风者，内部人在股价崩溃之前平仓出货。
　　
　　1917-1932年华尔街最出格的庄家是大通国民银行管理者，他通过向自己的银行借款并组织私人投资基金参与炒做自己银行的股票。
　　
　　查尔斯·庞兹的“庞氏骗局”也在这一时期出笼。而投资信托（共同基金的前身）的数量在20世纪20年代迅速增长，但像个人投资者一样“这些信托也卷入市场操纵、拉抬股价、相互对倒买卖自己的股票”。
　　
　　这一历史时期，美国股市仍是一个投机占主流的市场，投资思想初步得到发展。
　　
　　三、第三个历史时期是从1929年大萧条以后至1954年，美国的股市开始进入重要的规范发展期
　　
　　1929年8月美国道琼斯工业指数最高超过到380点，而1932年该指数最低下跌到42点，跌幅接近90％，道琼斯指数再次回到380点是在25年之后。1929年到1933年，美国股市下跌的同时，大量的债券被拒付，美国约有40％的银行倒闭。
　　
　　大萧条导致国际货币竞相贬值。
　　
　　1931年英国放弃金本位，1933年美国也被迫放弃金本位。
　　
　　金融危机加重了经济危机，大萧条期间，美国经济受到沉重的打击，失业率从3.2％上升到最高41％，GDP从1929年的1500亿美元下降到1933年的1080亿美元，前后有85000家企业破产，储蓄最高下降50％，工业生产下降了45％。
　　
　　从1931年开始，大萧条开始向主要资本主义国家蔓延，最终成为资本主义国家世界性的经济危机。
　　
　　为了走出大萧条的困境，美国政府采取了许多政策措施。
　　
　　一向主张放任自由的共和党胡佛政府1930年签署《霍利-斯穆特关税法案》，国际贸易保护战拉开了序幕。
　　
　　1931年胡佛政府组建金融有限公司向困难的银行和企业贷款，但这个机构对维护金融稳定的作用微乎其微。
　　
　　1932年联储甚至执行公开市场操作，向部分银行提供额外的资本金。
　　
　　1933年民主党人罗斯福（FlanklinRoosevelt）上台后政治和经济潮流发生了大转向，罗斯福政府开展对华尔街的皮科拉调查，经济上实行新政，加强政府对经济的干预和对华尔街的监管，制定了一系列恢复国民对金融信心的银行和证券改革措施。
　　
　　大萧条之后，美国股票市场进入一个重要的规范和恢复期。虽然面临华尔街利益阶层的坚决反对，罗斯福坚决地推行新政，重构了美国证券市场的监管框架。
　　
　　金融操纵被立法禁止，上市企业的信息透明度和投资者保护成为华尔街监管的主题。
　　
　　1933年国会在美国股票市场已经运行了100多年后出台第一部全国性的证券业法规《1933年证券法》，主要规范证券发行人的信息披露。
　　
　　《1933年银行法》将商业银行与投资银行业务分开，联邦储备委员会的地位被进一步强化，存款保险制度建立。
　　
　　《1934年证券交易法》颁布，该法案对证券操纵和欺诈进行了界定，证券诉讼中的辩方举证得以建立，大大规范证券交易行为，并促成了美国证券交易委员会（SEC）的建立。
　　
　　《1935年银行法》修订了1913年的《联邦储备法》，所有存款超过100万美元的银行进入联邦储备体系。
　　
　　《1935年公共事业控股法案》加强了对公共事业机构的监控。
　　
　　《1938年马洛尼法》建立了全国证券交易商协会，场外交易纳入监管范围。
　　
　　《1939年信托契约法》、《1940年投资公司法》、《1940年投资顾问法》等法律也相继颁布，基金等中介的投资行为被严格监管。
　　
　　1941年保险公司又一次被允许购买股票。
　　
　　1929年的大萧条极大地打击了人们对股票的信心，在美国股票市场大萧条的低谷期，股票的投资价值被严重低估，股票的P/B平均值不到0.5，许多股票的清算价值都大大高于股价，股票市场开始从惨痛的记忆中慢慢恢复。
　　
　　1933年开始，美国股市进入相对平稳的恢复期，直到1954年，股票的平均价格才恢复到1929年的高点。
　　
　　1934年本杰明·格雷厄姆的《证券分析》首次出版，格雷厄姆提出了新古典价值投资理论。
　　
　　1936年，凯恩斯发表《通论》，论述了股票价格决定的“选美理论”。
　　
　　1038年，约翰·威廉姆斯出版《投资价值理论》一书，提出了著名的股票价值的折现原理。
　　
　　以养老基金和共同基金为主体，这一时期现代机构投资者开始得到发展。
　　
　　1950年共同基金的数量达到98只，总资产为25亿美元。1940年，400万员工占私人部门劳动力的15％为养老金计划覆盖，1950年，980万员工，占总劳动力的25％为养老金计划覆盖，而养老基金逐步成为股票市场最主要的机构投资者。
　　
　　这一历史时期，美国股市真正进入投资时代，价值投资思想是这一时期主流的投资思想。
　　
　　四、第四个历史时期从1954年至今，机构投资者迅速发展、美国股票市场进入现代投资时代
　　
　　以1958年长期政府债券的收益率在美国股票历史上第一次超过了普通股的股利收入为标志，成长投资一度成为主流的投资思想。
　　
　　这一时期，价值投资思想与成长投资思想逐步融合，现代价值投资思想破茧而出，1990年代被动投资开始大行其道。
　　
　　这一现代发展期可细分为三个阶段：
　　
　　1、第一阶段是从1954年到1973年的“成长年代”
　　
　　从20世纪50年代中期到20世纪70年代初，道琼斯工业指数从400点上涨到超过1000点。这个时期的上半段也是战后美国经济发展的黄金时期，美国经济进行调整以满足人们的消费需求，凯恩斯宏观经济管理思想变为政府经济政策的实际选择，低的通货膨胀率和高的实际增长率是这一时期美国经济运行的主要特征，美国经济达到了空前的繁荣。
　　
　　从国际金融体系看，战后布雷顿森林体系的建立，确立了美元在国际经济的核心角色，稳定和强势的美元在促进了国际贸易发展的同时，也帮助美国统治着国际贸易和国际投资。
　　
　　从产业发展看，汽车、住宅、电视和新型家电产业发展迅猛，汽车、消费信贷和公路建设的高速发展，提高了人口的流动性和美国经济的运行效率。
　　
　　60年代后期，政府巨额的财政赤字、通货膨胀、石油价格上涨、国际收支成为美国经济的重要问题，最终导致1971年战后布雷顿森林体系的崩溃、美元贬值和1973年的第一次石油危机。
　　
　　大量的石油美元、社会主义国家的美元储备和美国的利率管制催生了欧洲美元市场和欧洲债券市场，这一市场的出现一定程度削弱了美国资本市场的吸引力，加深了美国股市70年代调整的深度。
　　
　　这一阶段股票的上升又可分为“三杯马提尼酒”的50年代和“活跃上升”的60年代。
　　
　　1.1，“三杯马提尼酒”的50年代
　　
　　共和党在失去执政地位20年后，1953年艾森豪威尔代表共和党重新登上总统宝座，华尔街与政府的敌对得到缓解，50年代的股票市场被称为“三杯马提尼酒的时代”，是美国股票市场的20世纪的第一个“黄金时代”，华尔街经纪人的日子非常好过，多数经纪人可以惬意地享受“三杯马提尼酒的午餐”。这一时期的股票市场的热门是美国钢铁、摩托罗拉、惠普（HP）、拍立得（Polaroid）等股票。
　　
　　1958年，长期政府债券的收益率在美国股票历史上第一次超过了普通股的股利收入，在此以后股票市场的股利率就再未超过长期债券的收益率，这标志着传统价值投资的终结。
　　
　　同年，费雪出版《普通股的非凡利润》，成长投资思想体系进一步得到发展；几乎同时，莫迪里亚尼和墨顿·米勒发表“资本成本、企业财务与投资理论”的论文，提出了著名的“企业价值与资本结构无关”论断，已经开始为1980年代债务大扩张鸣锣开道了。
　　
　　1959年，马克威茨整理出版《资产选择：投资的有效分散化》，一书，系统地阐述了现代资产组合理论，理论金融的投资理论悄悄诞生了。
　　
　　1.2、“活跃上升”的60年代
　　
　　60年代初美国股票市场进入了一个疯狂的成长投资年代，人们迎来的是股票腾飞的10年。60代至70年代初成长股的投资经历了以下四次热潮：
　　
　　第一个热潮是技术股和电子狂潮。预期盈利不断增长的成长型股票，主要是像德州仪器公司和摩托罗拉这样的与新技术联系的公司首先成为股市的宠儿，股票市场的投资者“渴望投资于宇航、半导体、光学扫描器和其他深奥的仪表装置，由于有这种高涨热情的支持，这些行业的证券价格猛烈上升。”部分股票的市盈率高达70和80倍。“电子狂潮”和美国历史上空前的IPO（首次新股发行）热潮在1962年出现，其“景象与1929年的投机狂潮极为相似”。
　　
　　成长股的投资热潮尚没有消退，60年代中期，伴随着“联合企业”投资的狂热的来临，美国股市进入历史上第二次购并浪潮。
　　
　　尽管当时的反托拉斯法禁止大公司大量收购同行业的企业，但购买其他行业的公司并不受司法部的干预，部分公司开始尝试通过利用现金和换股等不同方式，收购市盈率低的其他企业，提高自己公司的EPS（每股收益），来“制造”成长神话。
　　
　　上市公司通过建立“联合企业”所产生的所谓“协同效应”，人为制造利润成长，以此提高股票的价格。这一热潮随着联邦贸易委员会和司法部对联合企业的合并调查和收购会计制度的改变而在1968年崩溃。
　　
　　60年代末期，又出现了概念股票投资热潮。发展壮大起来的投资基金纷纷集中持有预期发展势头良好的“概念股票”，投资者往往只关注收益成绩而忽略风险承担，大学捐赠基金和传统的保守金融企业也被卷入投机的浪潮，华尔街信奉“我不要听证券分析家的分析，我只要一种有用的概念”，大众行销概念的“学生营销公司”和老年护理概念的“美国四季护理中心”公司成为这一时期概念股的代表，这些概念公司后来多数被证明几乎不值一文，很多公司事后被发现犯有欺诈行为。
　　
　　1969年-1971年的空头市场宣告了概念投资的终结，此后，“迷信收益成绩及概念股票在华尔街一被提起就会遭蔑视”。
　　
　　成长投资的最后一波是70年代初的“漂亮50”浪潮。机构投资者不再追求激动人心的概念股票，而是恢复“稳妥的原则”，争相购买并长期持有那些能够长期稳健成长的知名公司的股票，通用电气、宝丽来、可口可乐、麦当劳等行业巨头构成的“最有吸引力的50种股票”在这一时期剧烈上涨，最高平均市盈率超过60倍，这一投机热潮在1973年的股市下跌中最终崩溃。
　　
　　美国股票市场从最高点的整体跌幅接近60％，考虑到当时美国存在严重的通货膨胀，1972年-1974年美国股市的下跌幅度给投资者造成的损失与1929年大萧条接近。
　　
　　在50年代至60年代的牛市中，机构投资者迅速发展。1950年至1970年，共同基金的数量由98只增加到361只，基金的规模由25亿扩展到480亿。1960年，参加养老金计划的私人部门的员工达到1870万，占总劳动力的41％。1962年，应用于个体经营者和自由职业者的基奥（KeoghAct）法案推出。
　　
　　1970年，养老金计划的范围扩展到私人部门劳动力的45％。股票市场的资金来源更加长期化，其社会影响力也日益加大了。
　　
　　1961年，威廉·夏普在《管理科学期刊》，发表了著名的“投资组合分析的简化模型”一文，提出单因素的市场模型。1964年夏普与林特纳等几乎在同时提出了CAPM资本资产定价模型。在喧嚣的成长股投资年代，理论金融的投资思想体系比较完整的建立了起来。
　　
　　1968年，托宾Q理论问世，似乎从理论上预测了60年代疯狂成长股投资的终结。
　　
　　2、第二阶段从1972年到1981年，美国股票市场进入20世纪的第二次整理和动荡的阶段
　　
　　这一阶段美国股市与美国经济一样处于动荡和盘整的阶段，道琼斯工业指数在1974年12月最低跌到580点后，长期在800点左右徘徊。
　　
　　1973年第一次石油危机爆发，石油价格上升了3倍，美元进入了长达10年左右的贬值时期，整个70年代美国的消费价格指数上涨超过50％，美国经济开始进入滞胀阶段，1974-1975年的衰退成为第二次世界大战之后美国最严重的衰退，实际GDP下降了4.1％。
　　
　　1973年纽约交易所固定佣金制度废除，证券经纪业务竞争进一步加剧，1974年雇员退休所得保障法案（ERISA）在国会获得通过，大大强化了对雇员退休金投资股票的保护，个人退休账户（IRAS）和员工持股计划（ESOPS）的法律地位得以确立，养老收入保障公司（PBGC）同时成立，这些措施大大促进了养老金机构的进一步发展。
　　
　　1981年，随着越来越多的雇主推行固定缴款的养老金计划，401（K）计划开始推出，养老金计划风险和管理责任由雇主转移到雇员，养老金更加快速地进入股市，养老基金对股票市场影响进一步增强了。
　　
　　1979年前，通货膨胀在沉重打击股票市场的同时，债券市场却相当不错，资产支持证券（ABS）和垃圾债券市场快速发展，货币市场基金发展迅猛。1979年保罗·沃克就任美联储头头，开始了货币主义的政策实验，利率开始疯狂上涨。1980年美国的优惠贷款利率一度突破20％，在股票市场下跌的同时，美国的债券市场也开始大幅下挫。
　　
　　3、第三阶段从1982年至今，此一阶段是美国股票历史上一个新的发展期
　　
　　较低的通货膨胀率，长期的经济增长，伴随短促的经济衰退为1982年以后的股票市场的长期繁荣创造了条件。
　　
　　
　　
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